CMF中国宏观经济月度数据分析报告发布：寻求三重压力下短期平稳运行与中长期结构转型的中国经济

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1月19日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2022年1月）于线上举行。百度APP、网易财经、新浪财经、财经、WIND、搜狐财经、凤凰网直播、南都直播、证券时报、中国网、同花顺财经、中证证券报等多家媒体平台线上直播，同时在线观看人数逾五十万人次。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席杨瑞龙主持，聚焦“寻求三重压力下短期平稳运行与中长期结构转型的中国经济”，知名经济学家刘元春、毛振华、黄海洲、李迅雷、沈明高、乔虹联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济研究所所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、经济修复力度趋弱，三重压力下稳增长政策托底； 

二、2022年宏观经济运行仍需直面五大风险与挑战；

三、把握好稳增长与调结构、防风险的“双平衡”。

一、经济修复力度趋弱，三重压力下稳增长政策托底

最新的统计数据显示，我国经济修复力度边际趋弱。2021年，我国GDP增速为8.1%，两年平均增速为5.1%，这与我国近些年来的历史平均水平相比有一定差距，季度增速前高后低。导致经济修复逐季放缓的因素主要有三点：一是疫情反复，经济修复结构并不平衡；二是政策性因素对经济的支撑程度较上年有所弱化；三是“碳达峰、碳中和”、降低经济增长对房地产的依赖等中长期结构调整的措施在短期内的集中出台对经济修复产生制约。

疫情冲击导致的产业结构和需求结构短时扭曲情况有所缓解。2020年在疫情影响下需求和产业结构呈现短时扭曲的态势，最终消费、第三产业对GDP增长的贡献回落。2021年上述状况有所缓解，第三产业对GDP增长的贡献回升至55%，不过仍未恢复至疫情前60%以上的水平；2021年最终消费对GDP增长的贡献由2020年的贡献率为负向常态水平回归，全年最终消费支出对GDP增长的贡献率达到65.4%。

生产端结构分化且边际走弱，2022年在稳增长政策的支撑下或将企稳。2021年工业生产呈现显著的前高后低走势，结构性分化持续：上游企业的修复好于下游企业；与大宗商品、原材料相关性更高的国有企业好于民营企业、大型企业好于中小型企业；制造业中出口企业好于非出口企业。美国贸易战引发的一些技术制裁，反过来也倒逼了我国高新制造业的发展，因此高新制造业板块增长较快，这也是我国补短板的一个重要表现。但是，由于疫情的反复和零星暴发，服务业修复相对困难。服务业特别是接触类服务业的修复较慢整体表现低迷，而该行业大部分是劳动力密集型产业，值得关注。展望2022年，稳增长政策有望边际缓解供给约束、改善市场需求，叠加大宗商品价格回落，或对生产端形成一定支撑。

疫情在全球范围内的持续使得出口景气超预期延长，但新的一年或有走弱压力。2021年，全球范围内疫情反复，叠加全球量化宽松政策的刺激，海外供给与需求修复步调并不一致，我国出口景气超预期延长。在新冠疫情爆发期间，虽然全球承受能力也在增强，主要经济体的景气水平保持在荣枯线以上，但在疫情防控方面中国表现最为亮眼，我国供给端快速修复进而支撑出口增速持续保持高位，2021年全年出口累计同比增长29.9%，进口累计同比增长30.1%，贸易顺差保持在较高水平。展望2022年，随着主要出口国家生产修复，叠加高基数因素，预计2022年出口增速将出现明显回落，但全球需求的恢复也将给我国出口带来一定支撑，对2022年出口也无需过分悲观。

在投资方面，市场化投资持续修复，2022年政策性因素支撑的投资或有改善。2021年针对城投和房地产行业的监管不断强化，基建和房地产投资对固定资产投资的支撑作用逐步弱化。不过市场化投资修复持续加快，根据统计局的数据显示，前10个月，制造业投资对全部投资增长的贡献率高达52.2%，是投资修复最主要的贡献力量。未来随着稳增长政策的力度加大以及严监管政策的调整，2022年政策性投资或将有所改善。

在居民消费方面，呈现消费意愿不高、消费修复力度总体偏弱的特点。2021年消费整体呈修复态势，但消费修复的基础并不牢靠，区域性疫情冲击和年中的汛情压力也给消费带来了一定扰动，全年消费同比增长12.5%，但两年复合增速仅为3.9%，总体依然保持低位运行。在稳增长政策支持、疫情影响弱化以及供应链压力边际缓解的情况下，2022年制约消费修复的因素或将弱化进而支撑消费边际改善，但消费修复需要较长的传导链条和修复周期，2022年社零额增速或仍将低于疫情前水平。

CPI与PPI经历走势分化，新的一年通胀压力或可控。一方面，随着猪价逐步企稳回升、稳增长政策带动服务和消费品价格边际回暖叠加翘尾因素，CPI大概率温和回升，年中或为全年高点，但受上游价格传导逐步弱化以及需求修复偏弱影响，CPI上行空间有限。另一方面，受全球货币政策转向、供给修复影响，输入性通胀压力或边际缓解，同时保供稳价政策也将支持PPI增速向常态水平回归，叠加基数影响，2022年PPI有望逐步回调，一季度PPI仍将位于较高区间，后续逐步回落。

社融前高后稳，新的一年社融同比增速有望企稳回升。2021年，由于超常规货币政策的退出，信用边际收缩，叠加实体经济融资需求整体偏弱以及针对城投和房地产行业的严监管政策，社融增长呈现放缓态势。从贷款结构来看，票据融资占比显著上升，在当前实体经济较为低迷，但货币政策倾向于宽信用的背景下，银行通过票据融资加大信贷投放力度，因此对实体的作用有限。2021年12月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，虽然本次降准并不意味着货币政策全面转向宽松，但是释放一定的宽信用政策信号，同时针对中小企业精准化的力度或将进一步提高。在2022年财政前置背景下，政府债券融资将有所改善，专项债作为资本金或将对信贷投放也起到一定撬动作用。综合来看，2022年社融同比增速或将企稳回升。

国际收支总体稳定，2022年人民币汇率或呈窄幅波动走势。2021年人民币兑换美元中间价整体呈双向窄幅波动走势。在2022年年初美联储加息已经成为大概率事件的情况下，国际资本流动会给人民币汇率带来下行压力。但是在我国坚持“以我为主”的政策基调以及经济基本面仍有支撑的情况下，2022年人民币升贬值压力预计均在可控范围之内。

展望2022年，面对三重压力，GDP增速仍面临继续回落压力，全年呈现前低后稳态势。中央政治局会议和中央经济工作会议对当前经济形势做了精准分析，提出当前我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，在这一前提下，我们预计2022年GDP增速或在4.7%至5.1%之间，中位数在4.9%左右；考虑到宏观政策效果显现以及2021年基数的影响，2022年各季度增速或呈现前低后稳态势，但下半年能否企稳仍取决于稳增长政策实施的效果和力度。

二、2022年宏观经济运行仍需直面五大风险与挑战

第一，外部不确定性持续存在，外部环境依旧复杂严峻。从疫情防控角度来看，疫情走势不确定性仍存，病毒的变异导致全球疫情防控形势依然复杂多变，我国经济运行的外部环境仍然面临挑战。如果疫情有所好转但不能根除，国外与病毒共存的政策优势凸显，对我国现有疫情防控措施带来挑战。同时，全球经济修复仍有放缓压力，美联储步入加息周期，全球主要经济体货币政策转向或会对我国货币政策和金融市场带来一定扰动。此外，大国博弈虽有缓和，但博弈基调没有改变，百年未有之大变局下地缘政治风险持续存在。

第二，疫情反复与结构性调整冲击，潜在经济增速面临一定下行压力。疫情反复叠加严格的疫情防控政策，加剧消费与生产之间的修复不平衡：以江苏、河南等地为例，疫情散发后社零额出现显著下滑，疫情及严格防控政策对消费的负面拖累或已向生产端有所传导。另外各种结构性政策的非预期性叠加或带来潜在经济增速继续下行。双限双控下的供给冲击、房地产调整下的预期转弱、社会思潮变异下的需求收缩都会给我国经济增速带来下行压力。

第三，以“双碳”为主要代表的经济转型带来增长约束及风险释放的压力。首先，碳达峰阶段的能源结构调整或会对我国经济增长起到一定拖累作用。当前我国GDP增量、能源消费增量与碳排放增量之间仍存在显著正相关关系，如果显著限制能源消费增长就会对经济增长形成较大压力。据估算，若后续年均能源消费增量由1.27亿吨（十三五时期的平均水平）下降至1.07亿吨（2020年的能源消费增量）时，或会因此拖累GDP增速下行1.05%。另外一方面，碳减排下产业结构调整可能会导致行业分化加剧与行业尾部风险上扬：高碳行业与低碳行业发展前景出现分化；高碳行业普遍资产负债率较高，在碳转型升级压力下企业资本支出加大、债务攀升，进而给行业信用水平带来冲击。

第四，要关注地产行业下行趋势下给我国经济发展带来的风险与挑战。严监管下地产领域风险释放加速，地产“灰犀牛”渐行渐近。2021年，随着三条红线、贷款集中度管理、集中供地等房地产调控政策的密集落地，房地产企业融资受到的约束明显加大，叠加严监管下房地产销售快速降温，通过销售回款回笼资金难度加大，房地产企业流动性风险加剧。降低经济增长对房地产的依赖有其必要性，截至2021年3季度末，我国房地产企业所承担的债务总规模约为20.93万亿元，由房地产企业承担的债务占GDP比重已经接近20%，如果将居民按揭贷款也纳入，则其GDP占比超过50%，摆脱经济增长对房地产的依赖任重道远。但是，降低经济对房地产依赖的过程中仍需警惕其风险的传导和扩散。房地产风险暴露之后会引发不良贷款和坏账的增多，导致银行体系的风险上升。地产调控对土地财政的冲击作用已有所显现，后续压力仍存，未来如果房地产持续低迷，地方财政收支压力或进一步加大。

第五，债务风险持续处于高位，警惕行业尾部信用风险。一方面，债务风险持续处于高位，稳增长倾向的提升或加大债务压力。虽然2021年我国的宏观政策持续向常态化回归，带动我国2021年的宏观杠杆率增长趋缓，去杠杆成效显著。但是，长期以来累积的债务风险仍然处于高位，根据BIS数据，我国债务总量达到46.5万亿美元，债务总量仅次于美国，占全球债务的比重超过20%，占发展中国家债务比重超过50%。2022年，随着经济下行压力的加大，政策稳增长力度加大，或导致债务压力进一步推升。另一方面，行业尾部的信用风险压力相对较大，需防范其风险超预期释放。2021年，在监管部门不断落实防范化解金融风险相关工作背景下，信用风险释放呈震荡修复态势。但是中小微企业依然将面临较大生产经营压力，部分高杠杆和尾部企业再融资难度有所增加，尾部企业信用风险压力依然较大，仍然需要警惕其信用风险的释放对市场带来的冲击。

三、把握好稳增长与调结构、防风险的“双平衡”

针对2022年中国宏观经济运行所面临的风险与挑战，报告给出六点建议：

第一，在指导思想上，把握好短期经济平稳运行与中长期结构调整、防风险与稳增长“双平衡”。内外运行环境发生的深刻变化使得宏观经济政策面临多重约束，宏观政策再定位需要把握好两个方面的平衡。要把中长期发展作为经济增长的一个重要方向，不能简单地采取头痛医头、脚痛医脚的办法。

第二，加强双碳长期目标与短期经济增长目标的协调与结合。正确认识和把握碳减排的客观规律，避免运动式“减碳”。做好统筹协调，尤其需要考虑我国各省、各行业之间的碳排放水平差距较大的现实。此外，应加大新能源等领域基础设施建设，适度进行超前投资。

第三，适当提高疫情防控的政策容忍度和灵活度、提高防疫政策与宏观政策的匹配程度。将“精准防控”作为疫情管理的主要标准，进一步优化疫情防控政策与宏观经济政策的匹配。只有疫情防控更加灵活、精准、宽松，促进消费和服务修复的宏观政策效果才能够有所显现。

第四，慎重出台具有收缩信号的相关政策，稳增长的信号要明确、措施要有力到位。首先应认识到影响预期转弱的因素并未消失，市场预期及市场信心相对脆弱，易放大负面情绪。而市场信心的稳定成为扭转预期转弱、减缓需求收缩的关键。宏观政策操作应加强预期管理，慎重出台具有收缩信号或收缩效应的相关政策，稳增长的信号要更加明确。在这一前提下，应做到货币政策更加灵活、财政政策更加注重效能。既要防止分解谬误，避免把整体任务在各部门间简单一分了之，更不能层层加码，导致基层难以承受。也要防止出现合成谬误、避免局部合理政策叠加起来造成宽松过度的局面。

第五，处置风险仍需循序渐进、相机抉择，对地产等风险暴露过快的领域避免出现处置风险的风险。房地产长期累积的风险需要有节奏地出清，做好跨周期安排；避免地产调整与金融体系及地方政府债务产生风险共振与叠加。一方面，要慎重把握房地产税的落地时机、仔细研判最优税率。另一方面，建议设立房企债券市场稳定专项基金，对市场进行合理引导，避免房地产债务问题引发债券市场出现剧烈波动。从长期角度看，应尽快培育新能源、新兴技术等领域，产生新的经济增长点，引导资源配置有序向房地产之外的领域配置。

第六，以经济建设为中心，各项配套措施齐头并进、协同发力。2022年是党的二十大召开之年，是十四五规划全面落实的一年，是新发展格局全面布局的一年，也是各地政府全面换届之后的一年，是冬奥会的举办之年。应确保各项重大工作与经济工作相互配合、协同并进，并在指导思想上仍需坚持以经济建设为中心，在发展中解决问题。尤为值得一提的是，针对社会思潮变异，应继续鼓励弘扬企业家精神，改善营商环境，提高微观主体经济活力。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家对当前我国宏观经济形势做出判断并对所面临的主要问题进行了梳理。

中国人民大学副校长刘元春认为我国当前面临的“三重压力”与2009年、2015年所面临的下行压力有本质上的差别。具体体现在三个方面：第一，需求下滑。这里的需求不足不仅仅是过去外需的不足，而体现在国内消费的疲弱和投资的不足。第二，疫情造成的供给冲击。这是以往经济下行期没有出现过的。第三，预期转弱。这里不仅仅有疫情所带来的天然悲观，也叠加了各种政策的挤碰头、各种调控的官僚主义、形式主义所带来的一些问题。而在三重压力背后，是疫情冲击、发展转型加速的负面效应以及结构性恶化带来的综合影响。新问题的处理思路，依然要深刻研究疫情的不确定性和病毒传播的规律，精准把握2022年疫情政策的再定位、再调整。在大转型、大疫情、大扭曲叠加下的状况下，中央经济工作会议的召开、总书记的讲话毫无疑问成为我们疫情稳定的“定海神针”，要贯彻中央精神，按照中央的要求来落实工作。

对于金融风险问题，刘元春认为金融风险在这样的大转折点中出现并不可怕，也不是超出预期，因为全球都处在这种超级风险的范围之内。但是一定要看到中国的风险防范机制与欧美的风险防范机制具有一些本质性的差别。要考虑在中美大国博弈过程中，博弈的焦点会不会从去年的民主人权主题向金融领域进行转变，同时也要看到风险的结构性短板问题。2022年是会超越大家想象的是一个平稳之年，但是要将目光放到未来两三年的期限，这是我们研究的一个重点。

美林（亚太）有限公司董事总经理、大中华首席经济学家乔虹指出去年我国的宏观杠杆率下降了7.5个百分点，达到272.5%。这与我们所看到的GDP增速下行、内需特别是投资消费逐渐出现颓势都有着一定的直接联系。所以今年从政策的角度来讲必须进行纠偏。而如果以稳增长作为重要的背景，今年重要的政策抓手还是在信贷方向上。虽然去年年末全社会融资总额有所回升，但更多是由于基数有所改善，所以这一情况到现在为止并未得到完全改善。如果春节前不能进一步推动信贷的增长，恐怕现在经济下行的压力将会在未来进一步凸显，宏观经济基本面的改善时间还要进一步推后。从个人贷款业务中的房贷来看，目前按揭情况也不容乐观，1月份相关数据进一步下降。对于信贷的关注主要是因为本以为今年在房地产等多个行业会有货币、信贷、财政方面的政策支持，从而刺激经济发展，然而情况并未达到预期。到目前为止央行的政策呈现出小步快跑的特点，但是相比之下其他部委也体现出了一定的差别。希望能够看到从财政、信贷的政策方面，各个部委出台一些有利于经济企稳的安排。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为总体来讲今年经济下行压力还是比较大的。12月份的经济数据要低于预期，无论是房地产、基建、制造业方面的投资还是消费，都出现了比较疲软的态势。现在面临的问题是经济增速长期的潜在趋势是下行的，此外人口也是处在一个下行区间，这也使得投资增速有所回落。经济下行并不可怕，可怕在于下行幅度过大。这就要关注以下几点：第一，要防范房地产风险，预期管理非常重要。第二，要关注内需，尤其是内需中消费这一慢变量。第三，从目前来看，今年可能还会面临就业方面的压力。投资、出口、消费三个方面都对就业能够起到很大的作用，所以如果明年房地产和出口两大板块下降，不仅会对GDP带来影响，也会对就业造成很大的压力。第四，要关注外部环境。比如美联储采取加息举措，会对投资领域和我国资本市场的稳定性带来冲击，这是需要我们防范的。

中金公司董事总经理黄海洲提出三点看法：第一，国内经济形势面临下行压力比较大，四季度GDP增速较低。这一结果的外界因素无疑是中美贸易战和新冠疫情的影响。但是从内部的积极角度来看，中国的城镇化和工业化还有相当长的路可以走，所以潜在的GDP增长率在未来一段时间内还是可以维持在一个相对比较好的水平。第二，从稳增长的角度出发，2022年面临的外部环境和2021年相比有新的变化。美国的通胀在进一步抬升，所以美联储可能会采取更为积极的措施。但是关注美国全年CPI的发展趋势，可能会有不一样的看法。全年而言美国的CPI应该是前高后低，如果这种趋势性回落确立的话，美国政府可以采取边走边看的措施。从这个角度看加息的力度可能会低于预期。第三，现在对奥密克戎已经有越来越多的研究，这些研究表明有它的毒性可能没有那么大，但传染性比较强。所以2022年前半年全球经济总体来讲面临的不确定性比较大，如果后半年对新冠疫情毒性有确定性的看法，那么全球的消费需求想必会有所改善，这也有益于全球经济发展。

在对我国宏观经济形势做出综合判断之后，各位专家针对未来我国经济发展的政策选择提供了相关建议。

刘元春指出中央经济工作会议做了七个方面的政策部署，接下来如何全面落实是核心重点。在地方换届之后，新一轮的干部要真正地鼓足干劲，发挥自身的作用。第二点，货币政策定位需要我们认真地研究高债务条件下，流动性管理的新规律、新问题和新挑战。对于今年来讲，怎样预测宏观以及怎样对货币供应量、利率水平进行前瞻性的调整，需要很多科学的研判。特别是利率下降的空间问题，研究不能过于草率。第三点是财政问题。目前看财政总量没有问题，但是财政的结构、节奏都是应该高度关注的。四是房地产政策问题。稳房价、稳地价、稳预期，这三稳在短期内非常重要。另外一块就是需要政策手段发力，要在很大程度上对冲短期市场波动带来的冲击。这些年中短期波动全面绑架了长期战略的实施，使我们延误了很多房地产转型改革的窗口期。所以一定要抓住最后的一些契机，稳定推动长效机制的建设。同时政府端要在稳定短期上面要有所作为，形成短期和中长期政策的平衡。

乔虹认为去年财政预算在执行中存在一些不够完善的地方，主要体现在财政支出并未达到预期。虽然收入增速基本符合原来的预期，但实际赤字率出来的结果和原来预算相比，让人感觉财政政策并未完全发力，希望今年能够看到这方面的作为。所以从地方政府专项债额度而言，今年的额度相较于去年在准备上更加充分一些。也可以让这一额度超过3.65万亿，毕竟对很多基建项目来说，专项债的重要意义在于这部分资金可以作为资本金，进而去申请其他配套资金。此外财政政策应增加与信贷政策的协同，共同发力。

广发证券全球首席经济学家沈明高表示，未来出口增长的放慢基本上一定会发生，这也会影响到我们潜在GDP的增长速度，所以出口等变量增长速度的放慢是预料之中的。反过来讲，高质量发展更应该关注的是内循环和内需，特别是消费和创新。所以从传统的增长方式到高质量发展之间的转变能否实现、何时实现，都是当下面临的一个问题。换句话说，我们当下面临的这些问题实际上是高质量发展的动力问题，短期内稳增长是非常有必要的，但是在稳增长的同时，我们更要往前看，要实现从高速增长跨越至高质量增长。

在目前的政策架构下和美联储加息的大背景下，我国政策放松的空间到底有多大，值得我们思考。这一空间仍然存在，并且有不少的空间，但是在美联储加息的大背景下这样的空间是会被压缩的，我们对此要有所准备。我国的工具箱实际上要支持经济增长，应该宜早宜快，最好在美联储加息之前把很多政策尽量尽快地推出。

李迅雷提出不要高估政策效果，因为政策是有很多约束条件的，比如积极的财政政策受到地方政府杠杆率偏高的影响；宽信用政策又受到了有效需求不足的约束；国内消费政策又会遇到民间投资意愿不足和居民收入增速放缓的约束。现阶段我国政策的投入产出比处于下降的阶段。就具体的政策而言，在美国通胀居高不下的背景下，中国的货币政策力度有限，需要采取更加积极的财政政策。然而当财政政策受到约束时，应该把其关注点更多放在民生领域，通过发放消费券的方式推动国内经济发展。数据证明发放消费券对消费的乘数效应明显，所以这次稳增长用力点应该用在扩内需方面，尤其是用在刺激消费这方面。

黄海洲给出两点建议：第一， 2022年从政策选项而言，中国应该抓住机会扩大对外开放。从中美关系而言，中方如果能够和美方积极谈判，把当时特朗普加上来的贸易关税降下去，则意义重大。第二，对于中国工具箱中的政策到底有多大的空间，实际上取决于中方对于人民币汇率的态度。如果是人民币汇率有一些贬值，波动性增加，则可以进一步打开中方政策的空间。另外在美国相对高的通胀背景下，我们的政策空间进一步增加。

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